Varantlara İlişkin Temel Bilgiler

Yatırımcılar varantlara yatırım yapmak suretiyle çok para kazanabilecekleri gibi önemli ölçüde zarar edebilirler. Dolayısıyla, bu piyasada işlem yapmaya başlamadan önce,  varantlara ilişkin temel hususlar hakkında bilgi sahibi olmalısınız. Varantlar, türev finans araçları kategorisinde değerlendirilmektedir. Bu, her bir varantın bir dayanak varlığa endeksli olduğu anlamına gelir. Dayanak varlığın performansı varantın fiyatına yansımaktadır.

Varantı ancak dayanak varlığın fiyatında önemli bir değişiklik olacağını düşünüyorsanız satın almalısınız. Varantlar, hisse senedi, emtia, hazine bonoları, döviz gibi çeşitli dayanak varlıklara, hatta iklim olaylarına endeksli olarak ihraç edilebilir. Başlangıçta, İMKB’de kote edilecek varantlar, İMKB-30 hisseleri, İMKB-30 hisselerinden oluşan hisse sepetleri ve İMKB ana endeksleriyle sınırlı olacaktır. Her ne kadar dayanak varlık niteliğindeki bu hisselerin sayısı sınırlı olsa da, ihraçcılar, farklı vadelere ve kullanım fiyatlarına sahip varantları kote ettikleri için, dayanak varlık niteliğindeki hisselerin sayısına nazaran çok daha fazla varant ihraç edeceklerdir. Dolayısıyla, yatırımcılar bu çok sayıda değişken sermaye piyasası aracı içinden kendilerine uygun olan aracı mutlaka bulacaklardır.

Yatırımcıların öngördükleri fiyat hareketi yönü, alım veya satım varantı alma kararlarını etkileyecektir. Bunun nedeni, varant sahibinin dayanak varlığı sermaye piyasasında belirli bir fiyattan (kullanım fiyatı), belirli bir orana (kullanım oranı) göre ve belirli bir zaman dilimi (vade) içerisinde ihraçcıdan satın alma veya ihraçcıya satma veya muadili bir parasal tutarı alma hakkına sahip olmasıdır (daha ayrıntılı bir açıklama aşağıdaki paragraflarda mevcuttur).

Bu nedenle yatırımcılar, alım varantı (alışlar- satın alma hakkı) veya satım varantı (satışlar- satma hakkı) satın almaya karar vermelidir. Alım varantları normalde dayanak varlığın fiyatının yükselmesi beklendiğinde satın alınırlar, satım varantları ise dayanak varlığın fiyatında düşüş beklendiğinde satın alınırlar. Bu nedenle satım varantlarında, söz konusu dayanak varlığın fiyatı düştükçe,  dayanak varlığı belirli bir fiyattan satma hakkı daha da değerli hale gelir.

Varant yatırımcısının üç seçeneği vardır: Varantın süresinin sona ermesini bekleyebilir, varantı satabilir veya işleme koyup kullanabilir. Varantı kullanma yönünde karar vermeniz halinde, Amerikan ve Avrupa varantları arasındaki önemli bir farka dikkat etmelisiniz: Amerikan varantlarını vadesinden önce herhangi bir zamanda kullanabilmenize karşılık, Avrupa varantlarını sadece vade tarihinde kullanabilirsiniz. Diğer tüm göstergelerin aynı olması kaydıyla, Avrupa varantları genellikle Amerikan varantlarına nazaran daha düşük fiyata satılır, çünkü varantları herhangi bir zamanda kullanma hakkı tartışmasız olarak daha avantajlı bir durum yaratmaktadır.

Günümüzde, varantların çoğu fiili teslimat değil nakit uzlaşı yoluyla kullanılmaktadır. Nakit uzlaşı uygulaması önceleri belirli varantların, örneğin endeks varantlarının, fiili teslimatının mümkün olmaması sebebiyle öngörülmüştür. Örneğin, az sayıda varant için İMKB 30 hisselerini fiilen teslim edemezsiniz. Bununla birlikte, uzlaşı işlemini kolaylaştırmak bakımından, fiili teslimatı mümkün olan varantlarda dahi artık nakit uzlaşı özelliği bulunmaktadır. Başlangıçta, İMKB’de ihraç edilen tüm varantlarda nakit uzlaşı geçerli olacaktır.

Varantın Değeri
Varantlar, yatırımcıların beklentilerini karşılamak üzere tasarlanmış çeşitli özelliklere sahip olabilirler. Aşağıda bu özellikleri tanımlamak için kullanılan bir dizi terim bulunmaktadır.

Bir varantın fiyatı, varantın içsel değeri ve zamansal değerinden oluşmaktadır. Zamansal değer, varantın fiyatı ile içsel değeri arasındaki farktır. Zamansal değer, varantın “tüm ömrü” için ödenecek karşılıktır. Varantın vadesine kadar kalan süre ne kadar uzunsa değeri de o kadar fazladır. Bu durum, vade tarihine kadar, dayanak varlığın fiyatındaki bir değişikliğin varant fiyatında önemli bir artışa yol açacağına ilişkin beklentiye veya varsayıma dayanmaktadır. Varantın vadesine kadar olan süre azaldıkça zamansal değeri ivme kazanan bir hızda düşecek ve en sonunda sıfır olacaktır. Vadesi dolan varantın fiyatı en fazla içsel değere eşit bir meblağ olacaktır.

Kar elde edecek şekilde kullanılabilen her varantın her zaman bir içsel değeri -parite olarak da adlandırılmaktadır- vardır. Kar elde edilip edilmediği, dayanak varlığın spot fiyatının, kullanım fiyatının üzerinde veya altında olup olmadığına bağlıdır. Bu durumda, karda olan varant, başa baş (ne karda ne zararda) olan varant veya zararda olan varant arasında bir ayrım yapılmaktadır.

Kullanım fiyatının cari hisse fiyatının altında olduğu alım varantları “karda” olan varantlardır. Bu durumda yatırımcının hisseyi daha düşük bir fiyattan alma imkanına sahip olması, varantın bir değeri olduğu, yani “karda olduğu” anlamına gelmektedir. Benzer şekilde satım varantları, kullanım fiyatı cari hisse fiyatının üzerine çıktığında “karda” olarak nitelendirilirler. Kullanım fiyatı ile hisse fiyatının eşit olması halinde, varant “başa baş fiyatta” (ne karda ne zararda) olarak kabul edilir. Kullanım fiyatı cari hisse fiyatından yüksek olan bir alım varantı veya kullanım fiyatı cari hisse fiyatından düşük olan bir satım varantı, “zararda” olarak anılacaklardır.

Zararda olan, yani içsel değeri bulunmayan varantlarda, fiyat basit bir ifadeyle zamansal değere eşittir. Varantın vadeye kadar zararda kalması halinde, zamansal değer sıfıra inecektir ve varant değersiz bir şekilde sona erecektir.

Zararda varantlara yapılacak bir yatırım, sonuç itibariyle içsel değeri olan varantlara yapılacak bir yatırıma göre çok daha risklidir.
Büyük ölçüde zararda olup, vadesi yakında dolacak olan varantlar, yatırımın tümünün kaybedilmesi açısından yüksek bir risk içermelerinden dolayı son derece spekülatif varantlardır. Söz konusu varantlar, ancak dayanak varlığın fiyatında istenen yönde hızlı ve keskin bir hareket olması halinde kar getirecektir. Bu ihtimalin gerçekleşmesi olasılığı ise, her bir münferit işlemde ayrıca değerlendirilmelidir.

Aşağıda “karda”, “başa-baş değerde” ve “zararda” kavramlarına ilişkin örneklere yer verilmiştir:

	Dayanak varlık	Varant Türü	Kullanım Fiyatı	Dayanak Varlık Fiyatı	Vade	Varant Fiyatı	İçsel Değer	Zamansal Değer	Karlılık Durumu
1	ABC	ALIM	6,00	6,50	6 ay	0,85	0,50	0,35	Karda
2	ABC	ALIM	6,00	6,50	10 ay	1,15	0,50	0,65	Karda
3	ABC	ALIM	7,00	6,50	6 ay	0,55	0,00	0,55	Zararda
4	XYZ	SATIM	5,00	5,30	3 ay	0,25	0,00	0,25	Zararda
5	XYZ	SATIM	5,00	4,25	4 ay	0,95	0,75	0,20	Karda
6	XYZ	SATIM	5,00	5,00	2 ay	0,20	0,00	0,20	Başa baş
7	İMKB 30 Endeksi*	ALIM	65.000,00	67.000,00	3 ay	2,80	2,00	0,80	Karda

* Endeks varantı 1’e 1000 katsayısına sahiptir, yani 1000 adet varant bir endeks sepetini oluşturmaktadır.

Yukarıdaki Örnek 1, ABC varlığına endeksli bir alım varantını göstermektedir. Burada, dayanak varlığın cari fiyatı, kullanım fiyatının üzerindedir. Bu varant “kardadır” ve içsel değeri 0,50 TL’dir (dayanak varlığın fiyatı eksi kullanım fiyatı). Bu örnekte, varant 0,85 TL’den işlem görmektedir. Bu rakam, içsel değerden yüksektir ve 0,35 TL’lik bir zamansal değeri yansıtmaktadır. Zamansal değer, dayanak varlığın fiyatının varantın vadesi dolmadan önce yükselmesi olasılığına bağlı bir değerdir.

Örnek 2’de, ABC’ye ait bir alım varantı, 1. örnekteki varantla, vade hariç olmak üzere, aynı şartları taşımaktadır. Bu varant, vadeye kadar olan süre ne kadar uzunsa, varantın zamansal değerinin de o kadar yüksek olacağına ilişkin iyi bir örnektir. Dayanak varlığın performans gösterebileceği uzun bir süre vardır ve bu nedenle zamansal değer daha yüksektir.

Örnek 3’te, içsel değeri olmayan bir alım varantı bulunmaktadır (dayanak varlığın cari fiyatı, kullanım fiyatının altındadır). Bu varant “zararda” olarak nitelendirilmektedir. 0,55 TL’lik zamansal değer, dayanak varlığın fiyatının, vadeye kadar olan altı aylık sürede kullanım fiyatının üzerine çıkma olasılığını yansıtmaktadır.

Örnek 4’te, XYZ’ye ait bir satım varantı “zararda” olarak nitelendirilecektir, çünkü içsel değeri yoktur. Dayanak varlığın cari içsel değeri kullanım fiyatının üzerindedir. Satım varantları, yatırımcılara dayanak varlık hisseyi “satma” hakkı verirler ve bu nedenle, sadece kullanım fiyatı dayanak varlığın cari fiyatının üzerinde olduğunda içsel değere sahiptirler. Bu örnekte varantın vadesine sadece üç ay kaldığı için zamansal değer nispeten düşüktür. Örnek 5’te içsel değerin 0,75 TL olmasından dolayı “karda” bir satım varantı gösterilirken, Örnek 6’da, dayanak varlığın cari fiyatına eşit kullanım fiyatı olan bir satım varantı gösterilmektedir. Bu varantın “başa baş değerde” olduğunu söylemek mümkündür. Örnek 7’de ise İMKB 30 endeksine endeksli varantlara bir örnek yer almaktadır.

Fiyat dalgalanmalarının etkisi
Oynaklık, varantın fiyatını etkileyen önemli faktörlerden biridir ve bu nedenle sürekli olarak izlenmesi gerekir. Voalitilite, dayanak varlığın fiyatının ne ölçüde dalgalandığını gösteren bir kriterdir.

Varantların fiyatlandırılmasına ilişkin modern teorinin temel önermelerinden biri de, dayanak varlığın oynaklık veya fiyat dalgalanması aralığı ne kadar büyükse varantın da o kadar değerli olacağıdır; çünkü dayanak varlığın fiyatındaki dalgalanma ne kadar çoksa varantın içsel değerinin artma olasılığı da o kadar fazladır. Basitçe anlatmak gerekirse, dayanak varlıkları farklı olup vadelerine üç aydan az bir süre kalmış ve %20 zararda olan iki varantımız olduğunu varsayalım. Dayanağın bir tanesi son derece oynak bir yapıya sahip ve hisse fiyatının günde %5 veya daha fazla oranda dalgalanması mutad bir durum olsun. Diğer dayanak varlığın günlük hisse fiyatı oynamaları ise çok az oynak olmasından dolayı genellikle %1’i aşmasın. Oynak hisseye endeksli varantın kar getirme olasılığının, daha az oynak hisseye nazaran çok daha yüksek olacağı açıktır. Bu durumda, aynı koşullardaki iki varant açısından, bu varantın sadece oynaklığının yüksek olmasından dolayı daha değerli olması beklenebilir.

Dayanak varlığın önceki dönemlere ilişkin oynaklığı tam olarak hesaplanabilmektedir ve varantların fiyatlandırmasında dikkate alınan önemli bir göstergedir. Oynaklık oranının son derece hızlı bir şekilde değişmesi sebebiyle geçmişteki dalgalanmalar sadece bir yol gösterici olabilir. Alım satım yapan tüm kişiler bu durumu şu veya bu zamanda yaşamışlardır. Örneğin, normalde konservatif, hatta monoton seyreden bir hisse senedindeki %30’luk sürpriz bir kar uyarısı, dayanak varlık teşkil ettiği alım veya satım opsiyonlarının fiyatı üzerinde oldukça etkili olacaktır.

Bu olaylar niteliği gereği sürpriz gelişmeleridir. Varant yatırımcıları,  varantların piyasada belirli bir zamanda işlem gördüğü sıradaki oynaklıklarına bakarak içsel oynaklılarına ilişkin çıkarımlarda bulunurlar. İçsel oynaklık, varantın fiyatlandırılması üzerinde önemli bir etkiye sahiptir; yani, varantın fiyatı ile dayanak varlığının fiyatı arasındaki –dinamik göstergelerle ifade edilen- bağımlılığa ilişkin veriler, piyasadaki içsel oynaklık öngörüsü aynı kaldığı sürece geçerli olacaktır.

İçsel oynaklıktaki keskin bir yükselişten hemen önce satılan alınan varantlar son derece karlı birer yatırım olabilir. Örneğin, bir otomotiv şirketi sürpriz bir kar uyarısında bulunmadan hemen önce otomotiv hisselerine endeksli bir satım varantı (satış hakkı) satın aldığınızı varsayalım. Önceden nispeten durağan olarak nitelenen hisse, bir gecede yüzde yirmi beş değer kaybetsin. Söz konusu satım varantının yatırımcısı olarak, sadece dayanak varlığın fiyatında beklenen düşüşten değil aynı zamanda oynaklıktaki keskin yükselişten de kazanç sağlayacaksınız. Bilgi: Piyasalar keskin bir düşüşteyken oynaklıkta görülen artış, piyasaların hızla yükseldiği bir dönemdekinden çok daha yüksektir.

Aynı mantıkla, son derece oynak finansal varlıklara endeksli varantları satın alarak önemli ölçüde zarar da edebilirsiniz. Örneğimize devam edersek, benzer nitelikte bir otomotiv hissesinin hisse fiyatı, kazanç tahminlerindeki önemli bir artışı takiben 8,50 TL’den 10,50 TL’ye yükselsin. Bu kuvvetli yükselişin devam etmesini beklediğiniz için bir alım varantı almaya karar vermiş olun. Beklentinizin aksine, hisse senedi haftalarca aynı fiyat seviyesini korusun, Dayanağın fiyatında düşüş olmamasına rağmen, bu hisseye dayalı alım varantları, düşük oynaklık seviyesine geri dönüş nedeniyle değer kaybedecektir. En kötü ihtimalde, alım varantları düşük içsel oynaklık nedeniyle değer kaybetmeye devam ederken hisse fiyatı çok az miktarda yükselebilir. Bu örnekte, zamansal değerin yitirilmesinden de olumsuz etkilenirsiniz.

Piyasalara fiyatlarda düşüş eğiliminin hakim olduğu dönemlerde oynaklık seviyesi, fiyatlarda yükseliş eğiliminin hüküm sürdüğü dönemlere nazaran daha hızlı artma eğilimi gösterdiği için, yukarıdaki örnek, belki daha da büyük ölçüde, çöküş sonrasındaki piyasalarda da geçerlidir. Bunun nedeni düşüş trendlerinin, yükseliş trendlerinden daha hızlı ve daha yıkıcı bir niteliğe sahip olmasıdır.

Aşağıdaki tabloda, dayanak varlıktaki fiyat hareketleri, oynaklık, faiz oranları, temettüler ve vade tarihi gibi faktörlerin, alım ve satım varantlarının fiyatlarını nasıl etkilediği özetlenmektedir.

Değişken	Değişkenlerdeki Değişim	Alış varantı fiyatındaki değişim	Satış varantı fiyatındaki değişim
Dayanak hisse fiyatı	é	é	ê
Temettü beklentileri	é	ê	é
Oynaklık	é	é	é
Faiz oranı	é	é	ê
Vadeye kadar süre	ê	ê	ê

Bir varantın değeri, yukarıdaki tabloda özetlenen beş faktörden etkilenmektedir. Oklar, varantın değerinin ilgili faktörde meydana gelen değişikliğe bağlı olarak hangi yönde olacağını göstermektedir.

Hisse fiyatı – Hisse fiyatı yukarıda da belirtildiği üzere varant fiyatını belirleyen temel faktördür.

Temettüler – Varant yatırımcıları, dayanak varlık hisselere ilişkin olarak ödenen temettüleri alamazlar. Bununla birlikte varantların değerlemesinde İhraççı, beklenen temettü akışını da göz önünde bulunduracaktır. Buna göre, dayanak varlık hisse temettüsüz alınıp satılldığı zaman varantların fiyatında büyük bir düşüş yaşanmayacaktır. Varantların şartları, varant yatırımcısına zarar gelmemesi için, geçici ilmühaber ihraçlarından kaynaklanabilecek değişikliklere uyum sağlanabilecek şekilde ayarlanacaktır.

Oynaklık – Dayanak varlık hisselere ilişkin standart risk ölçümüdür. Oynaklık arttıkça dayanak varlık hisselerin riski de yükselecek ve bu nedenle varantlar daha pahalı olacaktır.

Faiz Oranları – İhraç edilen her bir alım varantı için İhraççı dayanak varlık hisselerin satın alınmasına yönelk fon tahsisinde bulunur. Artan borçlanma masrafı (faiz oranı) varant fiyatına artış olarak yansıyacaktır. Benzer şekilde, faiz oranları yükselirse satım varantının değeri azalacaktır.

Vade tarihine kalan süre - Vadeye ne kadar çok süre varsa varantın değeri o kadar yüksek olacaktır. Bunun nedeni varantın performans gösterebileceği sürenin daha uzun olmasıdır.

Varantların Türleri Dayanak varlıklar, her türlü şekil ve büyüklükte ihraç edilebilir.  Varantlar, çeşitli türde dayanak varlıklara endeksli olarak edinilebilir ve yatırımcılar, hisse senedi sepeti de dahil olmak üzere, endeksler ve hisse senetlerine dair spekülasyonda bulunmak suretiyle bu türev araçları kullanabilirler.

Endeks varantlarıEndeks varantları, hisse endekslerinin performansına bağlıdır. Bu piyasadaki en popüler dayanak varlık, İMKB 30 Endeksidir, yani İMKB’de kote edilen hisseler arasında ilk 30 hisseyi içeren İMKB hisse endeksidir.

Hisse senedi varantlarıBu varantların büyük bölümü, tek hisselere endekslidir. Çeşitli kullanım fiyatlarına ve vadelere sahip “büyük”  hisselerin dayanak varlığını teşkil ettiği alım ve satım varantları edinilebilir. Bununla birlikte, likit hisseler her zaman en çok tercih edilen dayanak varlıklardır.